近年(nián)來，中國(guó)企業(yè)已成為(wèi)跨國(guó)并購市(shì)場的主角，海外并購貸款也随之成為(wèi)商業(yè)銀(yín)行新的業(yè)務增長(cháng)點。但相(xiàng)比于傳統銀(yín)行貸款業(yè)務，海外并購往往蘊含著(zhe)較高(gāo)的風險，給商業(yè)銀(yín)行帶來了更大的挑戰。
近年(nián)來，中國(guó)企業(yè)已成為(wèi)跨國(guó)并購市(shì)場的主角，海外并購貸款也随之成為(wèi)商業(yè)銀(yín)行新的業(yè)務增長(cháng)點。但相(xiàng)比于傳統銀(yín)行貸款業(yè)務，海外并購往往蘊含著(zhe)較高(gāo)的風險，給商業(yè)銀(yín)行帶來了更大的挑戰。本文分别從(cóng)目的、客戶、行業(yè)、區域、授信方案和合規性五個(gè)角度來說明如何控制其中的風險。
一(yī)是防範不良目的項目。對于不良目的海外并購項目要高(gāo)度注意，如關聯企業(yè)之間的海外并購、估值溢價過高(gāo)的項目、戰略投資者和财務投資者有對賭協議或回購協議的項目和地方政府主導的項目等。
二是謹慎對待财務投資項目和抄底項目。這類并購要求并購方對企業(yè)價值、行業(yè)周期和經濟周期的波動具有較為(wèi)準确的判斷能(néng)力，應持謹慎态度。其中要重點評估财務投資者的聲譽、實力和曆史投資業(yè)績；抄底項目應當盡量避開(kāi)，尤其是對于衰退行業(yè)和夕陽行業(yè)的抄底并購，失敗率往往較高(gāo)。
三是對并購目的的合理性和可行性要有充分的評估。對不同的并購目的要關注其評估的重點：
如果以獲取市(shì)場為(wèi)目的，要注意以下(xià)方面：關注并購雙方産品差異化程度和産品的标準化程度；目标企業(yè)銷售網絡（人員(yuán)、網點）資源能(néng)否完全獲得并保持穩定；并購方的産品品質是否符合當地産品的準入标準；準入牌照(zhào)是否對持照(zhào)者股東背景設置了限制。
如果以獲取上(shàng)下(xià)遊為(wèi)目的，要注意以下(xià)方面：關注其上(shàng)/下(xià)遊産品價格波動幅度；上(shàng)/下(xià)遊目标企業(yè)産品和并購方生(shēng)産工(gōng)藝的匹配度和使用經曆；目标企業(yè)所在國(guó)對産品的輸入輸出是否存在限制。
如果以獲取品牌為(wèi)目的，要注意以下(xià)方面：關注品牌整合模式，優先支持貼牌轉出口方式；關注品牌經營能(néng)力，優先支持有過成功收購品牌經驗的并購方。
如果以獲取技(jì)術(shù)為(wèi)目的，要注意以下(xià)方面：關注所獲技(jì)術(shù)權利的具體内容（所有權、使用權、收益權等）；目标企業(yè)是否和第三方有交叉授權協議；目标企業(yè)所在國(guó)對特定技(jì)術(shù)轉出的黑(hēi)名單；所獲技(jì)術(shù)能(néng)否為(wèi)工(gōng)業(yè)生(shēng)産通(tōng)用。
一(yī)是對并購方的要求。鑒于海外并購風險較高(gāo)，并購方應該有較強的風險承擔能(néng)力。具體來說，并購方應當具備穩固的行業(yè)地位、健康的财務狀況、足夠的經營基礎，以及财務規模和試錯(cuò)空間，以應對并購後的債務規模大幅增加和可能(néng)出現的經營不及預期。并購方應盡量符合以下(xià)要求：資産、銷售和利潤規模均大于目标企業(yè)，屬于“大吃(chī)小(xiǎo)”型并購。杠杆率相(xiàng)對合理，保持一(yī)定的盈利水(shuǐ)平。在細分行業(yè)内地位穩固，均為(wèi)行業(yè)龍頭企業(yè)，近三年(nián)市(shì)場占有率穩定。
二是對目标企業(yè)的要求。對目标企業(yè)方面，并購貸款的第一(yī)還(hái)款來源主要為(wèi)目标企業(yè)的現金流，而目标企業(yè)并購前的穩定狀況對于授信安全來講十分重要。穩定意味著(zhe)較高(gāo)的确定性和較低(dī)的風險。多(duō)個(gè)案例的後評價顯示，目标企業(yè)經營和财務數據的預測偏差度往往和其并購前的穩定與否密切相(xiàng)關。并購前經營和财務指标穩定的企業(yè)，其估值和還(hái)款測算(suàn)預測準确度一(yī)般較高(gāo)，反之則結果相(xiàng)反。對于并購貸款項目，目标企業(yè)并購前的穩定狀況要優于其單一(yī)年(nián)度财務數據的表現狀況，在某種程度上(shàng)，穩定性優于盈利性。
三是對并購雙方的合作曆史要求。從(cóng)并購雙方合作背景來看(kàn)，無論是何種并購目的，相(xiàng)對而言，并購前，并購雙方有業(yè)務合作或股權合作的項目往往成功率較高(gāo)。由于并購方對目标企業(yè)的産品情況、行業(yè)情況、技(jì)術(shù)情況、市(shì)場情況等均有所了解，因而有助于減少并購後的不确定性，降低(dī)整合風險。因此，應該優先支持并購雙方有過合作的項目。并購雙方的合作形式可以多(duō)種多(duō)樣，例如并購前成立過合資公司、持有對方股權、保持銷售代理關系或是貼牌生(shēng)産合作等。
首先，優先支持橫向并購，謹慎支持縱向并購，不鼓勵多(duō)元化并購。橫向并購為(wèi)同類、同種商品或服務企業(yè)之間的并購，産業(yè)關聯度較大，戰略風險相(xiàng)對較小(xiǎo)。此外，橫向并購多(duō)為(wèi)優勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)，屬于“大吃(chī)小(xiǎo)”型并購，整合風險也相(xiàng)對較小(xiǎo)。
多(duō)元化并購缺乏産業(yè)關聯度，戰略風險較高(gāo)，并且制造業(yè)的多(duō)元化并購，并購方往往處于行業(yè)衰退期，需要選擇新行業(yè)，或者并購方是财務投資者。因此，不鼓勵叙做制造業(yè)的多(duō)元化并購。
其次，優先支持市(shì)場規模較小(xiǎo)的行業(yè)。市(shì)場規模較大的行業(yè)領域往往國(guó)際企業(yè)巨頭林立，行業(yè)規範早已固定，核心技(jì)術(shù)複雜(zá)且大多(duō)掌握在外國(guó)企業(yè)的手中。相(xiàng)比之下(xià)，中國(guó)企業(yè)還(hái)隻是“小(xiǎo)個(gè)子”，尚沒有能(néng)力應對大規模市(shì)場中強大的競争對手、複雜(zá)的行業(yè)規則和迅速變化的主流技(jì)術(shù)趨勢，因此很難在大規模市(shì)場中獲得成功。而小(xiǎo)規模市(shì)場是許多(duō)國(guó)際巨頭不去占領或可以放(fàng)棄的市(shì)場，需要攻克的技(jì)術(shù)難關也相(xiàng)對較少，中國(guó)企業(yè)尚有能(néng)力應付。
第三，優先選擇弱周期行業(yè)周期和長(cháng)産品生(shēng)命周期的行業(yè)。企業(yè)并購績效和并購雙方的産業(yè)周期密切相(xiàng)關。不同行業(yè)的周期性強弱主要體現在其主要産品的價格波動幅度上(shàng)，價格波動幅度越大，行業(yè)周期性越強。一(yī)般來說，周期性越強的行業(yè)，越受并購方青睐，因為(wèi)存在逆周期的抄底機(jī)會(huì)；但對這類行業(yè)的并購風險較大，成功率較低(dī)。
對于商業(yè)銀(yín)行來講，應該傾向于叙做周期性較弱的行業(yè)并購。因為(wèi)，這類行業(yè)較為(wèi)穩定，不确定性較小(xiǎo)，企業(yè)經營和财務狀況的可預測度較高(gāo)。
從(cóng)産品生(shēng)命周期角度來看(kàn)，和行業(yè)周期的思路(lù)類似，産品生(shēng)命周期較短的行業(yè)，面臨不确定性較大，不适宜叙做并購貸款。例如電(diàn)子行業(yè)的産品生(shēng)命周期較短，該行業(yè)失敗的并購案例較多(duō)。
一(yī)是優先選擇歐美成熟發達國(guó)家。跨境并購需涉及目标企業(yè)所在國(guó)家地區的商業(yè)規則、市(shì)場限制和法律約束等，因此在評估并購貸款項目時，應優先選擇商業(yè)規範、市(shì)場透明、法制完善并且商業(yè)活動活躍的歐美發達國(guó)家，謹慎選擇交易成本較高(gāo)、市(shì)場不透明以及對其商業(yè)規則不熟悉的國(guó)家和地區。區域的選擇既可保證目标企業(yè)的順利交割和正常經營，也可保證銀(yín)行的授信條件(jiàn)能(néng)夠及時落實。
二是優先選擇銀(yín)行分支機(jī)構覆蓋的地區。并購貸款項目發起時需要對目标企業(yè)進行準确和第一(yī)手的評估，貸款發放(fàng)後需要密切關注目标企業(yè)情況，落實貸後管理。如果目标企業(yè)所在地沒有銀(yín)行自(zì)己的分支機(jī)構，這些工(gōng)作将難以高(gāo)質量地完成。
選擇合适的貸款結構
一(yī)般來說，并購貸款結構主要有兩種：一(yī)是基于并購方信用的并購貸款。基于并購方信用的并購貸款是指銀(yín)行直接貸款給并購方或者基于并購方的擔保貸款給并購所借助的特殊目的公司。基于并購方信用的并購貸款和大型企業(yè)可獲得的其他融資資源相(xiàng)比差異不大，該類型貸款的實質風險并不完全和并購本身的風險挂鈎。二是基于被并購方信用的并購貸款。基于被并購方信用的并購貸款是指貸款行借款給并購所使用的特殊目的公司，而由于特殊目的公司最終将和投資标的公司合并，因此貸款實際上(shàng)使基于特殊目的公司和被并購企業(yè)合并後的财務狀況，還(hái)款來源實際上(shàng)是被并購企業(yè)的現金流。也就(jiù)是說，該類型的并購貸款實質上(shàng)基于被并購企業(yè)的信用。該類型貸款的實質風險直接和并購本身的風險挂鈎。
（1）目标企業(yè)财務情況不穩定，原則上(shàng)必須采用基于并購方信用的貸款結構。根據此前對于并購雙方财務情況的分析結論，若目标企業(yè)财務穩定度較低(dī)，則應該采用基于并購方信用的并購貸款結構；若目标企業(yè)财務穩定度較高(gāo)，則可以考慮采用基于被并購方信用的并購貸款結構。
（2）“小(xiǎo)吃(chī)大”型并購應采用并購方信用和被并購方信用并舉的結構，并盡量将貸款下(xià)沉到(dào)目标企業(yè)。“小(xiǎo)吃(chī)大”型的并購往往是并購方欲畢其功于一(yī)役，風險較大。因此，如不得不叙做，應當要求并購方提供擔保或提供主要資産抵押，同時要求其持有被并購方的股權全部質押或将被并購方的主要資産全部抵押，相(xiàng)當于采用基于并購方信用和被并購方信用相(xiàng)結合的貸款結構。同時，還(hái)應盡量将貸款下(xià)沉至目标企業(yè)。因為(wèi)這類型并購，目标企業(yè)是主要的現金流來源以及資産構成，無論是從(cóng)第一(yī)還(hái)款來源還(hái)是第二還(hái)款來源角度，下(xià)沉至目标企業(yè)對貸款的保障程度都會(huì)更高(gāo)。下(xià)沉可選擇多(duō)種方式，例如目标企業(yè)和SPV合并。
進行合理的還(hái)款測算(suàn)
還(hái)款測算(suàn)對于授信方案的制定至關重要，在很大程度上(shàng)決定著(zhe)項目的自(zì)有資金比例和期限等要素。但對于海外并購貸款，其還(hái)款測算(suàn)的收入、利潤和現金流數據往往要參考估值報(bào)告，而估值報(bào)告中的假設條件(jiàn)往往較為(wèi)激進，在進行還(hái)款測算(suàn)時要謹慎對待，“擠出數據水(shuǐ)分”。
很多(duō)并購的第一(yī)還(hái)款來源不足以覆蓋貸款金額，往往會(huì)采取再融資方式。對于提出以上(shàng)市(shì)再融資為(wèi)還(hái)款來源的項目，應對上(shàng)市(shì)可行性進行評估。例如，可将按收購價計算(suàn)的PE水(shuǐ)平和拟上(shàng)市(shì)證券市(shì)場相(xiàng)對應行業(yè)的PE水(shuǐ)平進行比較。若前者明顯低(dī)于後者，則上(shàng)市(shì)可行性相(xiàng)對較高(gāo)；若二者差距不明顯，則上(shàng)市(shì)可行性相(xiàng)對較低(dī)，因為(wèi)靠淨利潤大幅增長(cháng)來提升PE水(shuǐ)平不确定性太大。
制定合理的授信條件(jiàn)
對于财務約束，并購項目中常用通(tōng)過财務觸發指标來控制過程風險，包括利息保障倍數（EBITDA/淨利息支出）、杠杆比率（淨借款/ EBITDA）、現金流保障倍數（現金流/還(hái)本付息）、淨資産最低(dī)值、每年(nián)資本支出上(shàng)限等。
對于非财務約束，其中最重要的有兩項：一(yī)是銀(yín)行要“轉得出”。并購貸款份額轉讓是歐美同業(yè)常見(jiàn)的操作，而國(guó)内銀(yín)行目前多(duō)數還(hái)是按照(zhào)全程持有的方式來叙做海外并購貸款業(yè)務。應當與借款人充分溝通(tōng)，可通(tōng)過設置“轉讓白(bái)名單”等形式，争取可在不征求借款人同意的情況下(xià)進行并購貸款的份額轉讓。二是企業(yè)“不能(néng)走”。在銀(yín)行貸款存續期，應要求并購方始終保持控制權。尤其是對于财務投資項目，應嚴格限制财務投資者的股權轉讓，限制其在貸款存續期退出。